在日本企業(yè)史上，豐田汽車對豐田自動織機（Toyota Industries Corp）的私有化收購，或許將成為一筆具有標志性意義的交易。此次收購不僅刷新了日本并購交易的規(guī)模紀錄，也把豐田集團的治理結構、創(chuàng)始家族的影響力以及日本企業(yè)改革的深層矛盾，推到了聚光燈下。

豐田自動織機日前在一份備案文件中宣布，豐田集團以每股20,600日元（合129.89美元）將供應商豐田自動織機私有化的要約收購已獲通過。在迫使豐田兩度提高報價后，美國投資機構Elliott Investment Management近日同意以每股20,600日元的價格出售所持豐田自動織機的股份，對這家公司的估值達到6.7萬億日元（約430億美元）。

對全球最大汽車制造商豐田的創(chuàng)始家族繼承人豐田章男而言，這場已成定局的豐田自動織機巨額收購案，是一場關乎家族終極傳承的布局。它將重塑日本最大企業(yè)集團，強化豐田家族對豐田系的掌控，并終結與美國激進股東曠日持久的對峙。

一樁報價被推高的交易

豐田自動織機是日本知名制造業(yè)企業(yè)，業(yè)務涵蓋叉車、紡織機械、汽車零部件等多元工業(yè)產(chǎn)品。該公司由Sakichi Toyoda于1926年創(chuàng)立，最初是一家紡織織機制造商。該公司后來設立汽車部門，該部門隨后又獨立出來發(fā)展成為了全球銷量領先的豐田汽車，這使其在豐田集團內(nèi)具有特殊的象征意義。目前，豐田自動織機還是叉車的主要制造商，也為豐田汽車生產(chǎn)RAV4 SUV，同時也生產(chǎn)發(fā)動機，不僅是豐田集團的重要組成部分，也是全球制造業(yè)領軍企業(yè)。

圖片來源：豐田自動織機

豐田自動織機去年6月宣布收到豐田汽車公司330億美元的私有化收購要約，豐田以每股16,300日元的價格發(fā)起要約收購，較豐田自動織機當時的股票收盤價低11%。豐田集團發(fā)言人當時表示，集團完成此次收購所需資金約為4.7萬億日元。

然而，包括Elliott公司在內(nèi)的部分豐田自動織機投資者批評豐田的報價過低，低估了豐田自動織機的企業(yè)價值，未能維護豐田自動織機中小股東的利益，且交易流程缺乏透明度。Elliott公司此前曾表示，已將其在豐田自動織機的持股比例進一步提升至5%，此舉進一步施壓豐田，要求其改善交易條款。

今年1月，豐田汽車將對豐田自動織機的收購報價上調(diào)15%至每股18,800日元（約合118.11美元），但Elliott公司仍堅持反對。該公司此前在報告中稱，豐田自動織機股價至少應值26,000日元，若維持上市并優(yōu)化經(jīng)營策略，價值甚至可達40,000日元。

豐田日前第二次提高對豐田自動織機的收購報價，至每股20600日元（約131美元），交易估值達6.7萬億日元，并將投資者接受要約的截止日期定為3月16日。這一價格最終說服了Elliott公司，后者同意出售所持股份。

據(jù)彭博新聞社測算，Elliott公司在與豐田集團長達數(shù)月的角力中，或?qū)@利約5億美元。監(jiān)管文件顯示，截至2月初，Elliott已持有豐田自動織機約7.1%的股份，共計2330萬股，平均持股成本約每股17170日元。若以20600日元的收購價全部出售，將獲利近800億日元（約5.08億美元），扣除成本后實際收益會略低。

亞洲公司治理協(xié)會秘書長阿馬爾·吉爾（Amar Gill）表示：“豐田兩次上調(diào)報價，最終價格遠高于最初報價，對豐田自動織機的中小股東而言顯然是更好的結果。但公司治理層面的擔憂依然存在?！彼赋?，豐田汽車集團子公司被視作豐田自動織機獨立中小股東的處理方式值得質(zhì)疑，且缺乏透明度。

該協(xié)會曾于去年8月聯(lián)合約24家投資者致信豐田自動織機與豐田汽車，對此次收購提出質(zhì)疑。信中指出，豐田集團財務披露不充分，且該集團旗下企業(yè)不應被歸類為中小股東，因為此舉會降低豐田完成交易所需的投票比例。

一位投資者表示，考慮到豐田自動織機的資產(chǎn)質(zhì)量，豐田汽車的當前報價“仍不充分”。但在Elliott公司表態(tài)同意后，其他中小股東幾乎別無選擇，只能接受收購要約。

該投資者稱，盡管這一結果相較10年甚至5年前，已是日本公司治理的“巨大進步”，但交易仍存在“諸多薄弱環(huán)節(jié)”，中小股東獲益有限。

豐田自動織機私有化：是戰(zhàn)略重組，還是豐田家族的權力布局？

豐田自動織機董事會在去年6月接受初始報價時解釋稱，豐田汽車將其私有化旨在重振該公司，將其打造為集團邁向下一代移動出行的先鋒，加強協(xié)同，并簡化交叉持股結構。不過，批評者則認為，這是豐田汽車董事長豐田章男代表自己及家族成員的權力鞏固之舉。

參與推動日本公司治理準則制定的日本董事培訓研究院創(chuàng)始人尼古拉斯·貝內(nèi)斯（Nicholas Benes）表示：“這看起來更像是鞏固影響力，試圖讓豐田章男及其家族繼續(xù)掌控部分資產(chǎn)。”

對此，豐田發(fā)言人否認此次收購交易是豐田章男在加強對集團的控制，并表示，“豐田章男先生投資的初衷，是以企業(yè)經(jīng)營者身份支持這一架構，并非為了取得對豐田集團的控制權?！?/p>

豐田章男；圖片來源：豐田汽車

自從近一年前收購消息曝光以來，豐田章男對此次交易公開發(fā)言甚少。他最詳細明確的表態(tài)是在去年6月，當時他否認該交易是家族為了鞏固對豐田自動織機的控制權。但顯而易見，他將自己視為豐田生產(chǎn)方式、長期投資下一代交通技術等核心理念的傳承者。

這場收購的背景，是日本政府多年來推動的企業(yè)治理改革——核心之一便是拆解企業(yè)間縱橫交錯、維持數(shù)十年的交叉持股。彭博新聞社數(shù)據(jù)顯示，當前供應商、集團關聯(lián)企業(yè)及金融合作伙伴持有的豐田汽車股份，已降至五年前的約一半，彼時這類股份約占豐田總股份的四分之一。

這類股權關系的逐步解綁本為釋放資金、提升透明度，卻令日本產(chǎn)業(yè)界高層不安，他們擔心激進投資者與短期投資者會施壓企業(yè)削減長期資本投入，損害員工及其他利益相關方。

豐田家族的擔憂則更為具體。作為僅持有豐田汽車極小比例股份、且無特殊投票權的創(chuàng)始家族，股權結構的稀釋直接威脅到他們作為核心管理層與創(chuàng)始理念守護者的地位?，F(xiàn)年69歲的豐田章男是豐田創(chuàng)始人之孫、現(xiàn)任豐田汽車會長，2024年前的數(shù)年，股東對其董事任命的支持率持續(xù)下滑，盡管去年有所回升。

正是在這種焦慮下，集團內(nèi)部曾一度探討設立控股公司結構的激進方案——創(chuàng)建一個未上市的實體，持有豐田汽車、豐田自動織機、電裝（Denso）、愛信（Aisin）等一眾關聯(lián)公司的股份，成為集團方向的掌舵者。理論上，新控股公司可以在幾乎無需公開披露或獲批的情況下，對豐田汽車及其合作伙伴施加影響。但這一方案因可能引發(fā)投資者乃至監(jiān)管機構的審查而最終被擱置。取而代之的，正是將豐田自動織機私有化這一“簡化版”策略。

豐田自動織機這家外界不甚了解的企業(yè)除生產(chǎn)汽車零部件外，還制造紡織機械、叉車，并組裝豐田部分車型，同時持有豐田汽車等多家豐田系公司少量股份。這些股權價值幾乎與其自身市值相當，使其成為理想的收購目標。

圖片來源：豐田汽車

為此，豐田汽車選擇了一家更低調(diào)的子公司——豐田不動產(chǎn)（Toyota Fudosan Co.），一家非上市、且股權結構不透明的不動產(chǎn)公司，通過特殊目的公司推進交易。這家不動產(chǎn)公司的會長正是豐田汽車掌門人豐田章男。作為收購計劃的一部分，豐田章男個人出資10億日元，進一步將家族經(jīng)濟利益與豐田集團綁定。

豐田集團內(nèi)部對這類關聯(lián)結構并無異議，但此次收購卻引發(fā)公司透明度與股東權益倡導者的警惕，也吸引了Elliott等激進投資者的關注。

駐香港的日本股市獨立分析師特拉維斯·倫迪（Travis Lundy）稱：“這里面大有玄機，豐田章男會為豐田家族創(chuàng)造價值?！彼赋?，豐田章男在特殊目的公司中的持股及交易結構，將賦予其巨大控制權，若運作得當，可能讓豐田家族“變得極為富有”。

豐田家族或?qū)⒀永m(xù)影響力

豐田汽車董事長豐田章男本人目前直接持有的豐田汽車股份不足0.2%。即便如此，豐田創(chuàng)始家族長期掌控豐田汽車及整個龐大集團，多名家族成員仍在豐田系企業(yè)及供應商網(wǎng)絡中任職。

不過，豐田家族在集團經(jīng)營中的角色并非連續(xù)，也并非未受挑戰(zhàn)。上世紀90年代至21世紀初，一系列非家族高管曾執(zhí)掌豐田。其中包括前社長奧田碩（Hiroshi Okuda），他推動豐田全球擴張并主導普銳斯及混動技術研發(fā)，他在2000年接受《華爾街日報》采訪時曾直言：“任人唯親的做法在豐田沒有立足之地?！?/p>

但豐田章男是推動公司成為如今全球巨頭的核心推手。在其任內(nèi)，豐田拿下全球汽車銷量第一寶座，并已連續(xù)蟬聯(lián)六年。近年日產(chǎn)、本田等日本車企步履維艱，豐田卻供不應求，部分車型訂單等待期長達半年以上。豐田章男2023年一手安排佐藤恒治接任社長，三年后又推動其卸任，任命自己的前秘書、現(xiàn)任CFO近健太從4月起接任。不過豐田公司稱豐田章男并未深度參與該人事決定。

豐田官方媒體《豐田時報》在去年專訪中寫道：“豐田章男只是漫長家族傳承的延續(xù)?！彼劶安回摷易逯?，以及如何努力贏得員工與利益相關方的尊重。文章最后總結道：“一代又一代豐田人造就了今天的豐田，它是日本經(jīng)濟不可替代的支柱，也是企業(yè)的典范?！?/p>

自卸任日常經(jīng)營、轉(zhuǎn)任董事長以來，豐田章男明顯一直在思考家族傳承。其37歲的兒子豐田大輔（Daisuke Toyoda）是Woven by Toyota高級副總裁，該子公司負責自動駕駛軟件及未來汽車技術研發(fā)。在不少觀察人士眼中，這位豐田少主未來有望角逐豐田汽車首席執(zhí)行官一職。即便未能如愿，家族仍希望在豐田汽車未來發(fā)展中擁有話語權。

小結

這場圍繞豐田自動織機的私有化收購，最終以豐田兩度加價、Elliott公司獲利離場而落幕。從賬面上看，這是一場各取所需的交易：Elliott入賬5億美元，豐田則拿回對發(fā)源公司的控制權。

但賬本之外，分歧猶在。亞洲公司治理協(xié)會等機構指出，將豐田系企業(yè)劃歸“獨立中小股東”的做法值得質(zhì)疑，交易透明度仍有待追問。另一位投資者坦言，盡管報價已是“巨大進步”，但中小股東獲益有限，接受要約不過是別無選擇。

更深層的博弈，指向豐田家族的傳承焦慮。在日本政府推動企業(yè)交叉持股解綁的背景下，創(chuàng)始家族僅憑不足0.2%的持股已難高枕無憂。豐田章男的支持率波動、內(nèi)部對控股公司架構的探討，再到最終落地的私有化方案，都透露出一個信號：在公司治理改革浪潮中，豐田家族正在試圖重新構筑自己的權杖。

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